估值因素

　　影响一家公司估值高低的因素有很多,主要有以下五个方面:一是资金和筹码的关系决定了估值水平的高低,由于流动性充裕,市场不断抬升绝对估值水平;二是上市公司内生式高速增长可以缓解估值压力,其中也包括产品价格上涨带来的利润增长;三是在人民币升值、通胀抬头预期下,人民币资产价值重估是缓解估值压力的一个途径;四是资产注入、整体上市、行业整合等外延式增长;五是政策性利好的刺激。

财经新闻解读

每人每天就只得二十四小时，而单是香港及国内上市的股份，数量已经接近三千间，还未计算海外上市的股份，以及相关的投资衍生工具。如何有效率地花时间做研究，对投资成败，起着关键的作用。如果投资者每天只是跟着财经传媒的小道消息的尾巴走，顶多只能做一只反应较快的跟尾狗而已。

要洞烛投资先机，必须有前瞻性。阅读每天的财经新闻，是绝对必须的，但却只是最皮毛的功课。其实，本地及国际政治新闻，重要性不亚于本地及国际财经新闻，所以要培养成每天阅读财经以外要闻的习惯。老实说，如何解读政治及经济新闻，可以是一门专科学问，不具备经济学、财务学及政治学入门常识的投资者，要正确解读每日市场的讯息，其实非常困难。如果你自问仍然未具备以上两个学科的入门常识，应该找来一两本相关的读物「恶补」一番，并找来一两个经济学、财务学及政治学的大学学位毕业生做启蒙老师，对阁下练习投资分析的基本功，事半功倍。

以上的说法有欠抽象，不妨借此机会，给大家示范一下我如何解读当今的国际政治及经济的新闻。

最新一期《经济学人》（Economist）说，亚洲新兴市场出口依赖度，在过去三十年由占国内生产总值（GDP）不足两成, 上升至去年超过45%。相反, 私人消费由1980年的超过65%, 跌至去年的低于50%, 与出口数字平分秋色。亦是这个原因，欧美经济出了大问题, 中国及所有亚洲国家怎能不遭殃呢?

大家都知道, 2008年整个亚洲的出口都跌得非常惨烈, 而且主要跌幅集中于去年第四季。以日本为例，12月出口总产值按年下跌了35%，台湾按年跌了42%，新加坡亦跌20%，中国的出口只是跌了2.8%，表现相对较为出色，但是之前中国的出口增长速度最快，所以下跌的速率一点也不弱。

有一点大家要注意的是，中国去年12月的进口按年跌了21%。这是否显示中国的内部消费出了问题？昨晚，我与一位近年留在广州多过香港的老朋友聚旧, 他说广州的消费市道如常, 楼市仍然畅顺。他本人经营水果进口分销业务, 在今次欧美消费大跌之下, 反而令他进口中国的水果业务有所增长。另一位在东莞有厂的朋友说, 东莞的夜场仍然夜夜笙歌，即使个别的烂场已经关门，过往旺场的，仍然是门庭如市，只是过往要等上一两个星期预约的，现时不须预约而已。然而，位于上海的另一位经营进口高级日用必须品的朋友，却表示去年第四季开始，生意急转直下，卖给酒店的销量跌幅尤其显著。以上非正统的「市场调查」，给我一个颇为混乱的讯息。

综合上述的观察，我认为中国的内部消费，未必如进口数据般差。正如《经济学人》的数字亦显示，中国的进口数据，大约一半是出口的加工原材料，扣去进口加工，中国的出口的「加工值」实际占全国生产总值大约18%，远低于其它亚洲新兴国家。另外，由于货值是以美元计算，单计过去一年能源、工业金属、电子组件及农产品价格，都大幅回落，因此大部份的跌幅是原料价格回落所引致。然而，中国的出口跌幅只有2.8%，而进口跌幅高达21%，绝对不是好兆头。因为正如我们原来的分析指出，中国的进口有一半是出口加工原料，因此中国的进口数字，很可能是中国出口数字的领先指针。今年第一季中国的出口数字，展望绝对不乐观。

当然，即使在现时很不乐观的形势之下，仍然有部份行业（暂时？）不受影响，但恐怕不是一个普遍现象。以2008年全年数字计算，亚洲新兴市场的出口总值按年跌了13%，现时的下跌力度, 已直迫02及98年, 而且按照目前下跌的速度看, 相信超越1998年的水平, 只是迟早之事。

那么，从以上的经济新闻分析中，我们可以找到甚么的投资点子呢？我大概可以得出如下结论：现今亚洲出口将起码有几年没有起色, 假如是这样的话，你认为亚洲区的政府的政策反应会是怎样？我们已经知道，中国已推出四万亿元人民币的救市方案，当中大部份是基建项目。然而，这个大型的方案当中，不少是已于几年前计划在未来几年投入的资金，亦已在不少香港及国内的基建股份的股价中反映出来。

现在看好中国及亚洲的基建股份，并不具备前瞻性。但是，刚才我们说过，过去一年亚洲的经济滑落的速度比美国及欧洲还要快，主因是亚洲国家的出口依存度，比过去三十年任何时间还要大。以亚洲新兴市场为例，其依存度已经高到几乎等于内部的私人消费。如果亚洲新兴国家的政府是有脑的话，你认为他们的政策会否拨乱反正，向另一方倾斜？

另一个值得我们留意的政局发展，是共和党主政八年，经济一沉不起（我知道，布殊的前任克林顿要负很大的责任），在一片求变声中，奥巴马上任之后，政策的方向肯定会有所调整。美国前总统布殊上任八年, 油价及其它商品价格疯狂上升, 奥巴马口口声声支持再生能源，未来的能源政策是否会有重大的转变，值得大家细心留意美国未来的能源政策转变。

最后, 除了宏观经济，以及政策主导两个投资主题之外, 我在早前的文章，亦已经说过，目前环球信贷仍然处于收缩周期, 因此分析投资的重点，应该是企业的资产负债表而非其作用不大的盈利报表。于2006及2007年减少负债、出售附属公司套现、配售新股但又没有将得来的资金投入市场，或目前持有大量净现金的企业，都有潜质成为今次经济周期的大赢家。他们在今次的金融海啸中可以幸存，已经是不争的事实，我更关心的是，他们如何运用手头的现金？这将成为未来股价能否大幅跑赢同业的关键。

股市平衡法则

我们所知的技术交易系统，通常会出现多空双方拉锯的激烈争夺，从而形成平衡，或微弱或稳固，这个我们从交易量大变化也可以判断。一旦形成平衡，必须借助外力，即外在因素，比如消息面，基本面，外盘，等等。而这些因素在特定时刻如何影响这个暂时的平衡，及各因素的影响权重系数的判断，则是需要靠交易员个人系统的，规范的交易素养来判断，经验是很重要的一方面，不能排除。内幕消息只有被部分先知先觉的投资者所利用，从而大部分的投资者已经失去了足够的，或者说这个唯一的获利机会。所以这个平衡往往是机构等大额投资者才能打破，从而资金面的研究非常重要，寻找机构的操作轨迹是我们的重要议题。以后的时间我将继续探讨这方面的内容。资金是最终的反映。

4万亿巨额经济刺激措施

近期的政策动态表明，中央政府在对外贸易和地产消费无法复苏的情景下，试图以巨额固定资产投资的方式强行拉动中国经济，其成效实在让人担忧。道理非常简单，如果消费――无论是国际贸易还是国内市场――没有复苏，对交通、能源性企业的投入都将是无法保证有效产出的，它除了让少数垄断企业获得大量机会以及造成新的投资浪费之外，很难有正向的效应。
在我看来，当前政府最应该提出的是一个强有力的“就业保障计划”，以此为核心，实施企业减税、社会保障及失业救济等一揽子救援方案，并对各地政府进行刚性化的考核监督。这样的方案也许比拿出数万亿元救市要复杂得多，但却是根本之道。

全球央行救市，市场信心遭重挫

今天清仓平盘，后市看低至1450点，静待宏观经济反转迹象
煤炭股在原油期货下挫推动下面临下行风险，暂避。前文中说到的随时注意美国金融危机进展，再联系到美国Hedge fund交易员给的提示，场内已经没有买盘（当日道指重挫7％）。国内投资者必然会谨慎对待这场全球金融危机，是否会对实体经济造成严重打击，还需要持续关注重要经济指标，如失业率、GDP等。
在全球央行救市之际，财政政策将何去何从，中国钢铁、房地产等宏观经济重要支柱将会面临怎样的考验。 Follow up! Please!

投资组合策略

基金的投资策略　　
一、决策依据　　
（１）投资决策须符合有关法律、法规和基金合同的规定；　　
（２）投资决策是根据本基金产品的特征决定不同风险资产的配比；　　
（３）投资部策略分析师、股票分析师、固定收益分析师、定量分析师各自独立完成相应的研究报告，为投资策略提供依据。　　
二、决策程序　　
本基金采用投资决策委员会领导下的团队式投资管理模式。投资决策委员会不定期就投资管理业务的重大问题进行讨论。基金经理、分析师、交易员在投资管理过程中既密切合作，又责任明确，在各自职责内按照业务程序独立工作并合理地相互制衡。具体的决策流程如下：　
（１）投资决策委员会依据国家有关基金投资方面的法律和行业管理法规，决定公司针对市场环境重大变化所采取的对策；决定投资决策程序和风险控制系统及做出必要的调整；对旗下基金重大投资的批准与授权等。
（２）投资总监在公司有关规章制度授权范围内，对重大投资进行审查批准；并且根据基金合同的有关规定，在组合业绩比较基准的基础上，制定各组合资产和行业配置的偏差度指标。
（３）分析师根据宏观经济、货币财政政策、行业发展动向和上市公司基本面等进行分析，提出宏观策略意见、债券配置策略及行业配置意见。
（４）定期不定期召开基金经理例会，基金经理们在充分听取各分析师意见的基础上，确公司对市场、资产和行业的投资观点，该投资观点是指导各基金进行资产和行业配置的依据。　　（５）基金经理在投资总监授权下，根据基金经理例会所确定的资产／行业配置策略以及偏差度指标，在充分听取策略分析师宏观配置意见、股票分析师行业配置意见及固定收益分析师的债券配置意见，进行投资组合的资产及行业配置；之后，在股票分析师设定的股票池内，根据所管理组合的风险收益特征和流动性特征，构建基金组合。　　
（６）基金经理下达交易指令到交易室进行交易。　　
（７）定量分析师负责对投资组合进行事前、事中、事后的风险评估与控制。　　
（８）定量分析师负责完成内部基金业绩评估，并完成有关评价报告。　　
投资决策委员会有权根据市场变化和实际情况的需要，对上述投资管理程序做出调整。　　
三、投资管理方法　　本基金采用双层次的投资策略。具体来说是：　　
第一层次主要通过对股票市场的系统性风险进行分析，确定股票和现金资产的配置比例。本基金通过分析宏观经济因素、政策导向因素、市场环境因素等，全面评估证券市场系统性风险程度和资本市场中长期预期收益率，在设定的投资范围内调整股票与现金资产的比例，适度控制系统性风险。　　
第二层次主要是通过对行业景气循环和个股的研究，精选适合本投资组合风险收益特征的股票。公司认为，在不同的经济发展阶段、政策导向和市场环境下，会形成不同的投资环境和处于不同景气循环周期的产业群，给上市公司带来不同的投资机会。　　
本基金将采用自上而下的行业分析方法，从经济发展的不同阶段出发，结合对政策导向和市场环境等因素的综合分析，来判断各行业处于何种景气循环阶段。然后，对于不同行业景气度的行业采用自下而上的方法精选不同的上市公司。　　
（１）景气上升期　　
●具有成本、技术和市场优势的行业龙头上市公司　　处于景气上升期的行业，其行业的总体规模迅速扩大，毛利率水平也在上升，整个行业的利润水平快速提高。此时行业内的龙头上市公司具有技术、成本、资源、品牌和营销优势，不仅能分享行业高成长的成果，提高毛利率水平和生产规模，而且能低成本扩大自己的市场占有率。　　
●具有独特竞争优势或在细分市场取得领先地位的高成长公司　　对于景气上升行业中的非龙头上市公司，因整个行业的规模在迅速扩大，来自竞争对手，特别是行业内龙头上市公司的竞争压力大大减轻。该类公司若能仅仅围绕自身的竞争优势确立有效的竞争策略，就可在某一个或几个细分市场获得领先优势，并且实现高速成长。　　
（２）景气平稳期　　
●盈利稳定、估值水平合理、有丰厚现金分配的行业龙头公司　　处于景气平稳期的行业，市场规模和利润水平保持稳定。行业内的发展机会主要来自于各企业市场份额的此消彼长和对新的细分市场的争夺。行业内的龙头公司，可以通过自己在行业内的支配地位，利用机会扩大市场份额。　　
●处于高成长期的细分市场中的高成长公司　　随着技术的进步，市场和消费结构的变化，即使处于景气平稳期的行业，也经常会出现新的高成长的子行业。行业内的龙头公司，因盈利已较稳定，市场份额较大，往往对新的子行业的投资机会不敏感。行业内的二线公司，如果能因应市场的变化而抓住新的投资机会，迅速在新的细分行业中取得领先优势，就可以成为新的行业龙头。
（３）景气下降期　　
●基本面有重大改观，而股票价格尚未充分反映其基本面的变化的公司。　　
处于景气下降期的行业，市场份额会不断萎缩，投资在很多情况下为负增长。行业内的企业为生存而战，价格战此起彼伏，行业整合加速，部分企业退出市场。此类行业的投资机会主要来自部分公司退出本身所在的行业而进入其他景气度高的行业，或因股东的变更或资产的置换等方面的变化而彻底改变了行业内的竞争地位。　　
四、权证投资策略　　
本基金的权证投资将以保值为主要投资策略，以充分利用权证来达到控制下跌风险、实现保值和锁定收益的目的；在个股层面上，充分发掘可能的套利机会，以达到增值的目的　　
本基金可以持有在股权分置改革中被动获得的权证，并可以根据证券交易所的有关规定卖出该部分权证或行权。　　
本基金将根据权证投资策略主动投资于在股权分置改革中发行的权证。

国庆计划

今天没有操作。同时计划在国庆期间制定自己的投资策略，构建投资组合范式。

1．设定投资政策；
2．进行证券分析；
3．构造投资组合；
4．对投资组合的效果加以评价；
5．修正投资组合。

七天内完成第一步

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